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  防范中國陷入“流動性陷阱”的根本在于采用市場化的化解手段,通過市場化改革走出困局,即擁抱熊彼特提倡的“破壞性創造”。而過度通過行政手段,“屢試不爽”之后,結構性頑疾仍然存在,效果往往是南轅北轍。

如何避免流動性陷阱?

分類:觀察 稿件來源:中國經濟信息雜志 作者 沈建光

近來“外憂內患”常被用于描述2018年中國經濟遭遇的困境。這一情形的出現多少有些超預期的成分。2018年初,各界對于貿易摩擦風險與中國經濟的下行壓力都普遍低估,當時預期中國經濟進入新周期、特朗普貿易摩擦大多是虛張聲勢的觀點占據主流。

展望2019年,鑒于貿易摩擦以來中美金融市場動蕩已很顯著,對雙方的負面沖擊也越來越大,中美之間達成暫時妥協的動機目前來看是比較強的,預計2019年中美貿易摩擦風險有望得到緩釋。而一個更加值得關注的風險可能恰恰來自于國內,即中國是否能夠避免陷入“流動性陷阱”。

“流動性陷阱”一詞源于凱恩斯提出的一種假說,指的是當利率降低到無可再降低的地步時,任何貨幣量的增加,都會以“閑資”的方式吸收,因而對總體需求及物價不產生任何影響,經濟陷入長期通縮。上個世紀九十年代房地產泡沫破滅后的日本,被看作是首個陷入流動性陷阱的典型的國家。

近年來,有關中國式“流動性陷阱”的討論此起彼伏。普遍觀點認為,雖然中國不存在傳統意義上的流動性陷阱,但考慮到中國貨幣政策的有效性已降低,其實中國經濟已經一定程度呈現出了“流動性陷阱”的特征。突出體現在:今年以來,面對經濟下滑與投資不足,貨幣政策近來已明顯轉為寬松,但卻未能帶動寬信用的出現。雖然資金利率下行,市場流動性得到緩解,但貸款需求仍然不足,信貸數據疲軟,資金在銀行間淤積,未能流向實體經濟。

從更廣泛的范圍來看,這一困境的出現其實又并非中國獨有。結合金融危機以來全球主要央行的表現來看,相比于中國,歐美日同樣存在貨幣政策有效性降低的困擾。例如,金融危機以來,即便發達國家央行普遍實行寬松的貨幣政策,但貨幣乘數大幅降低。2007-2017十年間,美國、歐元區、日本央行的基礎貨幣分別擴張了5.1、3.9、和4.5倍,而相應的,廣義貨幣僅擴張了2、1.6和1.4倍。相比之下,中國的廣義貨幣擴張速度反而大于基礎貨幣擴張速度,十年基礎貨幣擴大2.7倍,而廣義貨幣增加了近5倍,這個時期也是中國大幅加杠桿的過程。

然而,在筆者看來,伴隨著中國去杠桿的推進和資本回報率的下降,貨幣乘數也會在未來呈現下降趨勢。原因在于:一方面,從需求角度來看,當前諸多企業債務負擔較重,利息成本增加,盈利能力下降,利潤率降低,實體經濟貸款需求疲軟;另一方面,從供給層面,以往銀行更加青睞于將信貸資源配置在房地產與融資平臺,但當下房地產調控抑制房地產項目信貸受限,基建投資受制于地方債務負擔加重、基建項目投資回報周期長、收益率低等原因,當前銀行風險偏好仍然較低。

為了化解這一難題,近一段時間,中國決策層已加速出臺一系列政策措施。包括鼓勵銀行將信貸資源向民營企業傾斜,甚至提出數量型目標如“一二五”規則對銀行行為進行指引;設立專項基金,通過政府平臺和資本市場募集資金,為企業注入現金流,提供流動性;以及對存在股票質押風險的企業,建議不“一刀切”強行平倉等措施。

在筆者看來,上述做法屬于短期應急管理的手段,在緊急情況下,可以一定程度上防止預期惡化與金融系統性風險的出現,但從長遠來看,上述手段也具有明顯的行政性指令特征。如果持續時間過長,則不僅難以從根本上改善企業利潤,反而存在弊病,即政策過于關注短期目標,缺少規則意識,可持續性遭到質疑,也容易出現反復,進而使得預期不穩,企業家信心不足。

央行研究局局長徐忠在近日財新年會上的發言同樣表明“短期需求管理與結構性改革不能混為一談”的擔憂。在其看來,當前中國宏觀調控存在寬泛化的情況,本應保持穩定的法律、規章、制度被當作宏觀調控的手段。價格政策、土地政策、環保政策、監管政策等也都被賦予了宏觀調控的職能,宏觀調控的外延被無限擴大了。如果宏觀調控過度承擔中長期改革目標,以行政性調控手段推進結構性改革,又會出現“一收就死、一放就亂”的局面。

從這個角度來講,筆者認為,防范中國陷入“流動性陷阱”的根本在于采用市場化的化解手段,通過市場化改革走出困局,即擁抱熊彼特提倡的“破壞性創造”。而過度通過行政手段“屢試不爽”之后,結構性頑疾仍然存在,效果往往是南轅北轍。

以日本為例,大量僵尸企業存在,銀行持續為關聯企業紓困是日本陷入“流動性陷阱”的重要原因。以往中國存在大量國有企業,即便是有虧損,也能夠享受到政府和銀行信貸的支持,其實就有相當一部分具有了僵尸企業的特征,而當前民企遭遇危機,決策層支持力度較大,但倘若不加區分,將這一“待遇”甚至大幅推廣至民企,從長遠來看,將削弱中國企業的活力,使得資金回報率進一步降低,進一步加劇中國式“流動性陷阱”的風險。

綜上,貿易摩擦風險的緩釋,國內政策的轉向,對2019年中國經濟,市場不易過度看空。真正值得關注的是,從長期來看,中國如何能夠避免陷入“流動性陷阱”。在筆者看來,中日有明顯不同,當年日本陷入真正意義上的“流動性陷阱”始于房地產泡沫的破滅,而當前中國房地產市場仍要好于日本的情況,消費和服務業也有很大潛力,整體經濟尚有很大回旋空間。

未來關鍵在于能否尊重經濟規律,強化規則意識,避免宏觀調控政策的泛化,通過市場化的手段走出困境。在筆者看來,十八屆三中全會關于市場化改革的決議十分清晰,未來如能切實推進國有企業改革、財稅體制改革、土地改革等關鍵改革,則有助于避免中國陷入日本式的“流動性陷阱”。

(本文作者系經濟學博士,現任京東金融副總裁、首席經濟學家。)

 

 
 
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